Dupa cum s-a mentionat in analizele BNR, inclusiv in Raportul asupra inflatiei din luna februarie, majorarea inflatiei din ultimul trimestru al anului 2017 si din primele luni ale anului 2018 a fost generata indeosebi de socuri adverse pe partea ofertei, interne si externe si de manifestarea unor efecte statistice. Factorii de natura ofertei au vizat, in principal, cresteri de preturi ale energiei electrice, gazelor naturale si energiei termice, precum si scumpirea combustibililor, ca urmare a cotatiilor ascendente ale petrolului si a majorarii accizei la carburanti. Influente similare au provenit din dinamica preturilor la legume, fructe si oua, pe fondul unor deficite temporare inregistrate la nivel european, precum si din majorarile aplicate pretului tutunului in ultimele luni ale anului anterior.

Acestora li s-a adaugat la inceputul anului 2018 epuizarea efectelor dezinflationiste tranzitorii ale masurilor implementate in perioada ianuarie-februarie 2017, respectiv scaderea la 19 la suta a cotei standard a TVA, eliminarea supraaccizei la combustibili si a unor taxe nefiscale. Efectele acestor masuri au ecranat timp de 12 luni evidentierea la nivelul dinamicii anuale a IPC a impactului cresterilor lunare consemnate in acest interval de preturile de consum. Dincolo insa de factorii tranzitorii mentionati, cresterile lunare cvasigeneralizate ale preturilor de consum in ultimele luni, concretizate in accelerarea ratei anuale a inflatiei, reflecta si actiunea unor factori fundamentali, si anume acumularea progresiva de presiuni inflationiste pe partea cererii, majorarea costurilor salariale, anticipatii inflationiste in crestere, mai ales pe termen scurt.

Intr-un astfel de context, in absenta unei reactii prompte a politicii monetare, ar fi existat riscul cantonarii ratei inflatiei la nivelurile inalte actuale sau chiar peste acestea, readucerea indicatorului in intervalul asociat tintei necesitand, ulterior, majorari mai ample ale ratei dobanzii de politica monetara, cu efecte economice nocive. Orientarea politicii monetare a BNR este deseori discutata in context regional, mentionandu-se ca in celelalte tari care practica tintirea directa a inflatiei - Cehia, Polonia, Ungaria - ratele dobanzilor de referinta au ramas neschimbate sau au crescut marginal. Situatia din Romania difera insa fata de cea din tarile respective.

O prima diferenta consta in faptul ca, in statele mentionate, rata anuala a inflatiei se afla in interiorul intervalului tintit (sau usor sub acesta), in timp ce in Romania indicatorul se plaseaza peste limita superioara (4,7 la suta in luna februarie), cu riscul de a se stabiliza la acest nivel inalt. Astfel, rata anuala a inflatiei se situeaza in prezent la 1,8 la suta in Cehia (fata de o tinta de inflatie de 2 la suta ±1 punct procentual), 1,4 la suta in Polonia (raportat la o tinta de 2,5 la suta ±1 punct procentual) si la 1,9 la suta in Ungaria (fata de o tinta de 3 la suta ±1 punct procentual).

In plus, in aceste state se manifesta presiuni de apreciere a monedelor nationale, spre deosebire de Romania unde, pe fondul unei cresteri semnificative a deficitului de cont curent, exista presiuni de depreciere. Coroana ceha s-a apreciat in 2017 cu 5,8 la suta fata de euro, zlotul polonez s-a apreciat cu 5,6 la suta, iar forintul a fost stabil. Aceasta evolutie a cursurilor valutare este strans legata de pozitia externa a tarilor respective, toate inregistrand in 2017 surplusuri de cont curent: 1,3 la suta din PIB in Republica Ceha, 3,6 la suta in Ungaria si 0,1 la suta in Polonia.

In contrast, Romania a avut in 2017 un deficit de cont curent de 3,4 la suta din PIB, cu tendinta clara de adancire. Iar situatia conturilor externe se reflecta in raportul cerere-oferta de pe piata valutara, existenta unui deficit de cont curent implicand, in esenta, o oferta de valuta mai mica decat cererea. Diferenta este acoperita prin intrari de capital, fie acestea investitii straine directe, investitii de portofoliu sau plasamente pe termen scurt. In orice varianta, putem spune ca „suntem la mana” investitorilor straini.

Revenind la comparatia regionala, trebuie subliniat faptul ca evolutiile consemnate la nivelul contului curent nu sunt straine de dimensiunea deficitului bugetar, valorile preliminare pentru anul 2017 indicand un nivel de 2,8 la suta din PIB in Romania, 1,3 la suta din PIB in Polonia, 2 la suta din PIB in Ungaria, in timp ce Republica Ceha a consemnat un excedent bugetar de peste 1 la suta din PIB, ceea ce explica pozitia solida a coroanei cehe.

Presiunile in sensul deprecierii monedei nationale exercitate de accentuarea dezechilibrului extern reprezinta, de altfel, un argument suplimentar pentru intarirea politicii monetare, dat fiind efectul inflationist al deprecierii leului. Trebuie spus totusi ca stabilizarea cursului de schimb nu se poate obtine la orice nivel de dobanda. Cursul de schimb al leului este stabilit de piata si evolutia lui este conditionata, pe de o parte, de fundamentele sale economice iar, pe de alta parte, de perceptia de risc a investitorilor privind economia nationala si piata financiara locala, care implica formularea unor asteptari atat pentru nivelul de curs, cat si pentru cel al ratei dobanzii. Aspectul este cu atat mai relevant cu cat circa 18% din titlurile de stat denominate in lei sunt detinute de nerezidenti. In contextul dat, recurgerea de catre banca centrala la o eventuala interventie asupra cursului de schimb in sens opus evolutiei fundamentelor economiei, nu numai ca s-ar dovedi nesustenabila si ar duce la pierderea inutila de rezerve valutare, dar ar afecta si credibilitatea bancii centrale, cu implicatii asupra costurilor readucerii inflatiei sub control.

Consideram ca intarirea relativ rapida a politicii monetare a permis relativa stabilizare atat a cursului de schimb leu/euro, cat si a ratelor dobanzilor pe piata monetara. Fara indoiala, la stabilizarea acestora din urma la un nivel situat sub rata actuala sau asteptata a inflatiei a contribuit si faptul ca - pe fondul unei lichiditati abundente - nicaieri in Europa nu se inregistreaza in prezent rate ale dobanzii real pozitive. In opinia noastra, in absenta unor socuri exogene adverse, actiunea Bancii Nationale creeaza premise solide ca rata anuala a inflatiei sa revina in ultima parte a anului in interiorul intervalului asociat tintei, prognoza curenta indicand pentru luna decembrie un nivel de 3,5 la suta.