O companie nu se poate dezvolta pe termen lung daca toate profiturile sunt distribuite catre plata dividendelor. In acest caz, nevoile de investitii pe termen lung (activele fixe) si scurt (ciclul de exploatare) se bazeaza doar pe capitalul initial (de cele mai multe ori foarte scazut) si finantarea externa (supusa unor evolutii ciclice din perspectiva costurilor si conditiilor de finantare). Astfel, din cauza imunitatii foarte scazute, compania devine vulnerabila in contextul materializarii unor socuri externe cu impact negativ. Lipsa investitiilor, sau realizarea tardiva a acestora, ori in conditii de finantare inoportuna, poate face ca firma subiect sa piarda din competitivitate fata de concurenta, declansand astfel o spirala sumbra: scaderea veniturilor → diminuarea profiturilor / inregistrarea de pierderi → probleme de lichiditate → blocarea finantarii → decredibilizarea companiei → cresterea riscului de a intra in insolventa.

Este important sa definesc foarte exact la ce ma refer atunci cand spun „investitii”. In aceasta analiza consider investitiile pe termen lung in activele corporale (exemple: masini, echipamente, utilaje, cladiri, terenuri). In esenta, cresterea valorii contabile a activelor corporale reflecta investitii noi care depasesc nivelul amortizarii, exceptand desigur situatiile cand activele sunt reevaluate pozitiv (pretul de piata se apreciaza). Pe de alta parte, o scadere a valorii contabile a activelor corporale indica dezinvestitii nete, deoarece amoritzarea sau vanzarea activelor depasesc eventuale investitii noi, exceptand desigur situatiile cand activele sunt reevaluate negativ (pretul de piata se depreciaza).

Analizand declaratiile financiare ale companiilor active in Romania pentru anul 2016 (ultimul exercitiu pentru care exista informatii disponibile in momentul de fata), am concluzionat faptul ca valoarea totala a investitiilor realizate in anul respectiv se ridica la 77 mld RON. Acestea au fost finantate dupa cum urmeaza:

- 37 mld RON prin imprumuturi contractate de la banci (acesta fiind nivelul total al creditelor noi acordate de sectorul bancar tuturor companiilor private pe parcursul anului 2016);

- 10 mld RON capitaluri, din care 7 mld RON profit reinvestit si 3 mld RON suplimentarea capitalului social;

- 30 mld RON credit furnizor, obtinut prin extinderea termenelor de plata catre furnizori. Aceasta reprezinta o problema grava a mediului de afaceri local, deoarece investitiile pe termen lung ar trebuie finantate doar prin resurse atrase pe termen lung. In realitate, aproape 40% din investitiile pe termen lung sunt finantate prin resurse financiare atrase de la furnizori, ceea ce amplifica interdependeta intre companii si riscul de contagiune!

Care reflecta un grad ridicat de concentrare in cateva sectoare. Mai exact, conform cifrelor ilustrate in graficul de mai jos, tranzactiile imobiliare si constructiile concentreaza aproape un sfert din totalul investitiilor realizate in ultimul an. Cred ca orice investitor care dezvolta acum un proiect imobiliar adresat maselor (segmentul mediu si sub-mediu) este intarziat cu cel putin 2-3 ani, si, cand va livra proiectul in piata, preturile vor fi deja in scadere, deoarece cererea pentru imobiliare ar trebui sa scada in contextul:

- Cresterii dobanzilor din cauza presiunilor inflationiste

- Temperarii cresterilor salariale, care nu pot continua cu o medie de 14% in fiecare an

- Decelerarii programului „Prima casa” (dpdv buget si adresabilitate mai restransa, in contextul unor posibile plafoane maxime aplicate veniturilor debitorilor sau al gradului de indatorare al acestora).

Deoarece oferta inregistrata pe piata locuintelor creste (volumul lucrarilor de constructii rezidentiale crescand cu 70% in anul 2017 fata de anul anterior), pretul locuintelor rezidentiale nu poate sa mai continue trendul ascendent. Costul de constructie este deja ridicat din cauza majorarii cheltuielilor salariale, disponibilitatii limitate a fortei de munca si cresterii preturilor la materialele de constructii. Astfel, cine incepe acum un proiect imobiliar adresat maselor, va construi scump si va vinde ieftin, ceea ce va pune o presiune asupra marjelor de profitabilitate.

De aceea, structura de capital (respectiv modalitatea de finantare a constructiei) este decisiva in ceea ce priveste vulnerabilitatea financiara a proiectului. Cred ca toate proiectele imobiliare (constructii rezidentiale) finantate cu o pondere a imprumuturilor mai mare de 65% in totalul capitalurilor necesare investitiei sunt expuse riscului de insolventa!

In concluzie, problema fundamentala pe care o vad cu referire la gradul ridicat de concentrare al investitiilor in constructii si tranzactii imobiliare, este faptul ca acestea sunt defazate (nu sunt facute in momentul oportun), sufera de efectul de turma (investim in imobiliare pentru ca majoritatea o face, si la altceva nu ne pricepem) si de miopie (in sensul ca se concentreaza doar asupra prezentului si nu considera evolutia pe termen mediu a cererii si a costurilor de finantare).

Astfel, observam faptul ca firmele mici (cu venituri sub 1 mil €) precum si cele foarte mari (cu venituri peste 50 mil €) inregistreaza un ritm al investitiilor in activele corporale aproape egal cu cel al invechirii acestora (in conditiile in care raportul dintre capex si amortizare este aproape de 1).

In cazul firmelor mici, aceasta evolutie este explicata de accesul dificil la finantare precum si dificultatea de a creste veniturile din cauza efectului de polarizare (concentrarea excesiva a veniturilor in randul firmelor mari, in conditiile in care cele mai mari 1% dintre companii concentreaza aproape jumatate din veniturile inregistrate de toate firmele active). In cazul firmelor foarte mari, temperarea investitiilor poate fi explicata prin economiile de scala (recuperarea investitiilor realizate in trecut) si, pe alocuri, o oarecare autosuficienta, comoditate a managementului si rezistenta la schimbarea modelului de afaceri.

Segmentul companiilor medii, cu venituri intre 1 si 50 mil € este foarte interesant, deoarece acestea inregistreaza un ritm al investitiilor in activele corporale aproape de doua ori mai mare comparativ cu amortizarea acestora, in timp ce gradul de indatorare este aproape de nivelul optim (60%-65%) si nivelul profiturilor obtinute este cel mai ridicat!

Firmele infiintate inainte de anul 2000 inregistreaza cel mai ridicat nivel al investitiilor, respectiv 32,7 mld RON. In ciuda acestui fapt, investitiile acestora acopera doar nivelul amortizarii, astfel ca valoarea activelor corporale este relativ stabila. Companiile infiintate in ultimii cinci ani inregistreaza cel mai ridicat nivel al investitiilor raportate la valoarea amortizarii, raportul dintre cele doua fiind de 2,79.

- Finantarea investitiilor pe termen lung nu este sustenabila, aproape 40% dintre acestea fiind acoperite prin resurse atrase pe termen scurt;

- Concentrarea ridicata in sectorul constructiilor rezidentiale si al tranzactiilor imobiliare, care defazate (nu sunt facute in momentul oportun), sufera de efectul de turma (investim in imobiliare pentru ca majoritatea o fac, si la altceva nu ne pricepem) si de miopie (in sensul ca se concentreaza doar asupra prezentului si nu considera evolutia pe termen mediu a cererii si a costurilor de finantare);

- Cu exceptia activitatilor de realizare a soft-ului, sectoarele care inregistreaza cel mai ridicat ritm al investitiilor (consum, turism, servicii de asistenta sociala) nu au un efect multiplicator in economie;

- Cresterea cheltuielilor salariale, concurenta neloiala (prin evaziune fiscala si economie subterana) si concurenta puternica a produselor importante au redus nivelul investitiilor realizate de companiile cele mai afectate de aceste fenomene;

- Firmele mici nu pot realiza investitii semnificative din cauza accesului dificil la finantare si a efectului de polarizare (concentrarea excesiva a veniturilor in randul firmelor mari);

- Temperarea investitiilor in randul firmelor foarte mari poate fi explicata prin economiile de scala (recuperarea investitiilor trecute) si, pe alocuri, o oarecare autosuficienta, comoditate a managementului si rezistenta la schimbarea modelului de afaceri;

- Romania sufera de o discrepanta regionala majora a investitiilor realizate de catre mediul de afaceri.