In ultimul timp s-au intensificat discutiile despre posibilitatea ca inflatia din SUA sa inceapa sa creasca relativ rapid si sa redevina o problema daca stimulii acordati in timpul pandemiei se vor extinde cu 1,9 trilioane de dolari cat reprezinta pachetul fiscal propus. In teorie, influentele care deriva de aici pentru politica monetara a Fed nu ar trebui sa ne ingrijoreze cu referire la politica noastra monetara, deoarece rata de schimb flexibila ar trebui sa elibereze rata interna a dobanzii de presiunile externe, permitandu-i sa duca la atingerea scopurilor referitoare la stabilitatea preturilor in Romania. Asa ar sta lucrurile daca politica monetara ar influenta conditiile monetare si financiare ale unei tari exclusiv prin rata dobanzii (canalul ratei dobanzii). Totusi, in realitate, pe de o parte, influenta externa a politicii monetare a Fed este foarte puternica, iar pe de alta parte pandemia a creat conditiile ca inflatia sa creasca in tarile dezvoltate deoarece a facut necesara aparitia unei legaturi intre guverne, firme si banci care ar putea face dificila retragerea la timp a stimulilor.

Referitor la influenta externa a politicii monetare din SUA, trebuie pornit de la faptul ca lumea este puternic globalizata din punct de vedere financiar, cu ample dezechilibre globale. Indiferent care este cauza acestor dezechilibre, ele sunt asociate cu fluxuri financiare intre tari, astfel ca flotarea libera a ratei de schimb nu poate izola conditiile monetare si financiare interne de cele externe. De exemplu, in Romania, in perioada 2004-2008, intrarile masive de capitaluri in conditii de lichiditate abundenta la nivel global au dus la aprecierea leului, ceea ce scumpea creditul in lei relativ la cel in valuta si imbunatatea unele fundamente financiare microeconomice (profit, cash-flow, activul net), toate acestea slabind efectul pe care cresterea dobanzilor il avea asupra incetinirii cresterii creditului. Bancile extindeau creditul chiar daca banca centrala intarea sau ar fi intarit politica monetara in linie cu cele mai exigente opinii. Invers, cresterea datoriilor externe in perioada 2004-2008 a slabit eficienta cu care relaxarea politicii monetare a stimulat iesirea din recesiune, deoarece o reducere a ratei dobanzii deteriora bilanturile celor cu datorii valutare prin deprecierea leului (deteriora fundamentului financiar microeconomic numit „leverage”).

Ideea ca banca centrala a SUA poate „exporta” politica monetara chiar si in tarile care au rate de schimb perfect flexibile este tot mai discutata si luata in considerare in practica politicilor monetare. Hélène Rey a argumentat solid intr-o serie de studii publicate intre 2013 si 2018 ca exista un „ciclu financiar global care este influentat de tara cheie in sistemul monetar international, Statele Unite” si ca „socurile de politica monetara din US se transmit chiar si in tarile avansate cu rata de schimb perfect flexibila.” (International Channels of Transmission of Monetary Policy and the Mundellian Trilemma, paper presented at the 15th Jacques Polak Annual Research Conference, IMF, November 13–14, 2014 and revised on 22 December 2015). Recent, Keneth Rogoff a numit banca centrala a SUA „banca centrala globala de facto” (the de facto global central bank), atunci cand si-a exprimat opinia ca randamentele la bondurile americane cu maturitatea de 10 ani si ratele la creditele imobiliare deja cresc anticipand ca Fed „va fi fortata sa creasca ratele (dobanzii-nota mea), in mod potential spargand bulele preturilor activelor in intreaga lume.” (Are Inflation Fears Justified?, www.project-syndicate.org, March 1).

Desi ar putea parea surprinzator, criza pandemica a ajutat la formarea acestei anticipatii ca ar putea urma o perioada de crestere a inflatiei si a ratelor dobanzilor in SUA dar si in alte tari, cu consecinte pentru toata lumea. Pentru a nu fi gresit inteles, spun de la inceput ca masurile luate de guverne si de bancile centrale pentru a reduce suferinta fizica si economica generata de pandemie au fost necesare. Nu am indoiala referitoare la aceasta necesitate si inca din aprilie 2020 am scris ca nu magnitudinea stimulilor necesari trebuie sa fie o ingrijorare, atat timp cat alocarea acestor stimuli este ghidata de principii si are volumul necesar pentru a reduce cat mai mult aparitia de valuri succesive ale pandemiei. In viziunea mea, pe care am exprimat-o inca de la inceputul pandemiei, un volum initial insuficient de stimuli ar fi dus la cresterea cheltuielilor publice si a riscurilor in viitor (Pandemia: cum sa evitam ce e mai rau, www. luciancroitoru.ro). Totusi, asa cum voi arata in acest articol, unul dintre principiile care trebuie sa ghideze utilizarea stimulilor este retragerea imediata a acestora odata ce conditiile care i-au justificat nu mai exista. Din pacate, exact acest lucru va fi greu de facut.

In cele mai multe tari, politicile dezvoltate ca raspuns la criza pandemica au avut printre obiectivele intermediare centrale mentinerea creditarii la un nivel cat mai inalt posibil, astfel incat recesiunea inevitabila sa fie cat mai atenuata. In acest proces, statul a absorbit o mare parte din riscurile existente la nivel microeconomic (gospodarii si firme), deoarece socul pandemiei a lovit mai intai oferta, iar bancile centrale au creat conditiile pentru ca lichiditatea necesara sa existe si au ajustat reglementarile astfel incat conditiile financiare sa fie favorabile extinderii creditarii.

Indiferent ce a dus in practica la solutia descrisa, exista suport teoretic care justifica o astfel de abordare si el vine cel mai clar de la teoria neokeynesista. Aceasta teorie contine un set eclectic de explicatii referitoare la declansarea unei recesiuni, majoritatea preluate din diverse teorii, dar ceea ce ne intereseaza aici este ca are si un declansator/mecanism propriu prin care explica scaderea cererii sau ofertei din economie si care a inspirat mix-ul de politici din timpul pandemiei

Acest mecanism propriu are la baza o distinctie clara intre oferta de bani si credit si se refera la variatiile in riscurile de esec ale gospodariilor, firmelor nefinanciare si firmelor financiare. Mai precis, schimbarile in fundamentele financiare (profit, grad de indatorare, cash-flow, avutia neta) ale acestor entitati se reflecta in schimbarea perceptiilor subiective referitoare la riscul de esec. Astfel, o deteriorare a fundamentelor financiare duce la perceptia ca riscurile de esec au crescut.

Daca deteriorarea fundamentelor financiare are loc din cauza unui soc care duce la scaderea productiei (ofertei), asa cum a fost pandemia, atunci fundamentele financiare se deterioreaza si cresc perceptiile referitoare la risc, ceea ce duce la scaderea cererii din economie(efectul de bilant).

Pandemia a generat exact acest rezultat: sub impactul socului pandemic si al restrictiilor de mobilitate impuse de guverne ca raspuns la acest soc, fundamentele financiare ale multor firme au inceput sa se deterioreze, facand dificila accesarea de credite pentru a-si finanta activitatea la nivelul corespunzator cererii. Avand in vedere ca in economiile dezvoltate ratele dobanzilor erau deja virtual egale cu zero, atunci cand pandemia a lovit societatea, statele si bancile centrale nu au avut nici o problema in a distinge rolul special pe care il va juca efectul de bilant si au proiectat masurile intr-un mix tintind la reducerea riscurilor la nivelul gospodariilor si firmelor.

In viziunea neokeynesista pe care am reamintit-o mai sus si in circumstantele generate de ratele dobanzilor foarte scazute, impartirea rolurilor intre politici a rezultat in mod logic: bancile centrale trebuie sa sporeasca amplu lichiditatea de care este nevoie pentru ca bancile sa poata extinde creditele, iar guvernele trebuie sa-si asume o mare parte din sarcina de a contribui la evitarea deteriorarii fundamentelor financiare, pentru a sprijini creditarea. Astfel, principalele banci centrale si-au expandat agresiv bilanturile in 2020. Gaspar, Medas, Ralyea si Ture estimeaza ca la nivel global sprijinul fiscal a ajuns la 12 trilioane dolari (Fiscal Policies for an Unprecedented Crisis, blogs.imf.org, 14 octombrie 2020). Ratiunea pentru impartirea in acest fel a rolurilor intre banca centrala si guvern, cu un important rol al guvernului in stimularea creditului poate fi mai bine inteleasa daca reamintim ca, intr-adevar, lichiditatea sau, cu alte cuvinte, oferta de fonduri disponibila pentru a fi data cu imprumut, depinde de oferta de bani a bancii centrale, dar aceasta nu inseamna ca o crestere a lichiditatii de catre banca centrala se va reflecta automat in cresterea creditului. Daca riscurile referitoare la deteriorarea fundamentelor financiare sunt percepute ca foarte mari, atunci banca centrala nu va putea influenta cresterea creditului. Invers, asa cum am exemplificat mai sus cu referire la Romania perioadei 2004-2008, daca riscurile sunt percepute ca foarte mici, banca centrala nu va putea reduce semnificativ creditarea prin reducerea ofertei de bani.

Eficienta asimetrica a politicii monetare fata de perceptia referitoare la riscuri nu este atat de mult o problema daca alte canale de transmisie, cum ar fi cel al ratei dobanzii, al avutiei sau al ratei de schimb au tractiune mare (toate aceste canale depind semnificativ de rata dobanzii interne). Atunci cand socurile succesive determinate de valurile pandemice au afectat oferta si ulterior cererea din economie, ratele dobanzilor in tarile dezvoltate erau deja foarte aproape de zero si eficienta relaxarilor cantitative era deja redusa, astfel ca influenta lor asupra creditarii, a consumului si a investitiilor era mica. In schimb, ratele mici ale dobanzilor au stimulat cresterea preturilor unor active, iar relaxarile cantitative au creat presiuni pentru devalorizari competitive.

In acest context, sprijinul venit de la guvern a fost esential pentru a stimula creditarea. Ajutorul pe care, in diferite tari, firmele l-au primit de la guvern a venit prin cresterea cheltuielilor pentru transferuri destinate mentinerii ocuparii fortei de munca, reducerii de impozite sau amanarii la plata a impozitelor si, in fine, prin garantii acordate firmelor pentru a se putea imprumuta. Rezultatele au fost remarcabile. Sprijinul pe care guvernele l-au acordat firmelor in timpul pandemiei in formele mentionate si in conditiile financiare facilitate de bancile centrale a permis cresterea creditelor cu ritmuri mai mari decat in perioada prepandemie. In particular, in zona euro, ritmul de crestere a creditului s-a triplat in timpul pandemiei (vezi Schnabel, op. cit., inclusiv pentru evolutia indatorarii, a creditelor neperformate, si a unor indicatori ce reflecta vulnerabilitatea corporatiilor in zona euro. Pentru date la nivel global se poate consulta Capitolul 1 din Global Financial Report, IMF, 2020).

Ideea de a interveni in aceasta pandemie in combinatia generica dintre guvern si banca centrala pe care am descris-o a fost buna si justificata. In criza din 2008, socul cu care s-a confruntat economia a fost generat endogen in interiorul sistemului financiar si in prima runda a impactat direct cererea din economie. Criza indica nevoia de a schimba ceva in structura efectiva a economiei. Interventia fiscala si monetara impreuna cu noua reglementare ca raspuns la criza din 2008 au contribuit probabil la conservarea acelor elemente ale structurii care trebuiau inlocuite si a produs noi distorsiuni in alocarea resurselor. In acest fel, s-a intarit ideea ca bancile centrale si guvernele intervin pentru a salva structuri anacronice, ideea care actioneaza ca o puternica constrange impotriva schimbarii acestui comportament in viitor.

Spre deosebire de socul din 2008, in criza generata de pandemia din 2020 socul a fost extern si in prima runda a afectat productia, astfel ca interventia bancilor centrale si a guvernelor a contribuit la conservarea partiala a structurii efective a economiei existente la inceputul anului 2020. Chiar daca elementele invechite din acea structura fusesera in mare parte conservate prin interventiile fiscal-monetare din perioada 2008-2019, ea continea totusi o importanta componenta rezultata in mod spontan, astfel ca protejarea acelei componente impotriva unor modificari ce nu ar fi avut sursa in decizii individuale determinate de scopuri ultime, ci determinate de pandemie, era logica si legitima. Astfel, procesul normal prin care piata elimina entitatile economic neviabile a fost partial „suspendat” prin continuarea inflatarii bilanturilor bancilor centrale si prin suspendarea regulilor fiscale pentru a face posibile cheltuieli bugetare mai mari pentru sprijinirea firmelor si gospodariilor.

Avand clarificata ideea ca mixul de politici din timpul pandemiei a fost in general adecvat, este nevoie sa intelegem ca, simetric, stimulii oferiti ar trebui retrasi daca situatia sanitara si activitatea economica vor reveni la normal. Preocuparea noastra nu este referitoare exclusiv la cazul specific al Romaniei, ci, dat fiind caracterul global al pietelor financiare, inclusiv la pachetul de stimuli totalizand 1,9 trilioane dolari pe care il are in plan administratia Biden si asupra carora exista dezbateri pro si contra intre economisti americani cu reputatie internationala.

In legatura cu acest pachet de noi stimuli aici vreau sa mentionez doar ideea exprimata recent de Schultz, Cogan si Taylor care dupa ce reamintesc ca „legile fundamentale ale stiintei economice nu au fost revocate” (repealed), le raspund celor care sustin ca nu ar trebui sa ne ingrijoram despre cheltuielile excesive afirmand ca „cheltuielile guvernamentale extravagante au invariabil consecinte daunatoare” si ca „perioadele anterioare de cresteri abrupte ale inflatiei, de cresteri rapide ale ratelor dobanzilor si crize financiare au venit dupa perioade de datorii excesive ca rafalele de vand rapid, fara avertisment” (America’s Excessive Government Spending Must Stop, www.project-syndicate.org). In contrapondere, Rogoff crede ca daca politicienii nu submineaza independenta bancii centrale (ideea asupra careia voi reveni) si inflatia ramane bine ancorata, „chiar cu o rapida normalizare economica, revenirea rapida (pent-up) a cererii si stimuli fiscali largi nu vor declansa o crestere imediata a inflatiei” (op. cit., sublinierea mea).

Lasand la o parte cateva teorii dubioase cum ar fi teoria moderna a banilor, aproape toate teoriile economice ne spun ca daca nu sunt retrasi la timp, stimulii vor duce la cresterea activitatii peste normal si vor produce inflatie nedorita, mai ales ca au crescut economisirile ce pot fi oricand cheltuite pentru consum. Nu numai ca inflatia va creste, dar asa cum ne spune teoria austriaca, preturile vor creste „in secvente” (expresia si sublinierea ii apartin lui Hayek), adica vor creste pe rand in diverse activitati, ceea ce va duce la distorsionarea alocarii resurselor, care va rezulta intr-o recesiune chiar daca inflatia ramane stabila. Despre distorsiunile pe termen lung in alocarea productiei, teoria neokeynesista, care pare sa sprijine cel mai bine introducerea stimulilor, nu ne poate spune aproape nimic, deoarece, desi recunoaste modificarea pe termen scurt a preturilor relative pe care le provoaca stimulii monetari, nu le accepta pe termen lung din moment ce presupune ca pe acest termen banii sunt neutri si ca economia revine rapid la echilibru.

Privind din perspectiva a ce poate si ce nu poate sa faca banca centrala, cineva ar putea sa spuna ca inflatia nu ar trebui sa fie o ingrijorare si sa aduca in acest sens doua argumente legate de capacitatea politicii monetare de a influenta inflatia. Unul dintre aceste argumente ar fi acela ca in lumina deflatiei din perioada 1929-1939 si a unei inflatii care in ultimii 12 ani s-a situat sub nivelul dorit, pentru tot mai multa lume pare evident ca bancile centrale au dificultati in a creste rapid inflatia, astfel ca aparitia unei inflatii nedorite in urmatorii 1-2 ani pare nerealista. Mai mult, o inflatie peste nivelul tintit ar fi chiar de dorit (in viziunea lui Rogoff pentru cativa ani, op.cit) daca avem in vedere nevoia de a consolida revenirea la ceea ce este considerat „normal”. Totusi, acest argument, care in esenta lui se refera la ancorarea solida a anticipatiilor inflationiste la niveluri joase ar putea sa se evapore din motive care se refera la ce de-al doilea argument, pe care il prezent in continuare.

Acest al doilea argument pentru care chipurile inflatia nu ar trebui sa fie o ingrijorare in cazul in care prelungirea stimulilor ar rezulta in inflatie este acela ca, in direct contrast cu capacitatea ei limitata de a scoate economia din deflatie, banca centrala are capacitatea tehnica de a reduce inflatia aproape imediat, adica oricand doreste. Cu alte cuvinte, nu ar fi nici o problema daca, sub influenta unor cheltuieli excesive, inflatia ar creste prea mult si fara avertisment, caci banca centrala este foarte puternica.

Dar tocmai aici apare problema. Intr-adevar, banca centrala are capacitatea tehnica de a reduce inflatia. Hayek spune ca daca ne referim doar la capacitatea tehnica, banca centrala ar putea reduce inflatia intr-o singura zi, doar ca reducerea inflatiei are consecinte dureroase, astfel ca ingrijorarea priveste „posibilitatile politice” (Can We Still Avoid Inflation?, 18 May 1970, in The Austrian Theory of the Trade Cycle, 1996). Poate ca bancile centrale sunt mai bine echipate cu cunoastere si instrumenta, dar nu cred ca sunt in prezent cu mult mai bine pozitionate decat au fost in trecut pentru a reusi sa tina inflatia peste tinta exact atat timp (repet, Rogoff se refera la cativa ani, op. cit.) si cu exact atat de mult cat ar trebui pentru ca anticipatiile inflationiste sa ramana ancorate la nivelurile dorite si pentru a fi intransigente in executarea manevrelor care sa aduca inflatia rapid la nivelurile tintite daca ar fi cazul. Intarirea politicii monetare pentru a aduce inflatia spre tinta in timp ce se deruleaza un program de cheltuieli fiscale excesive sau imediat dupa o perioada in care stimulii fiscali au fost in exces ar avea consecinte dureroase, ceea ce ar face ca eliminarea stimulilor sa intampine o opozitie foarte mare. Unei astfel de opozitii, banca centrala ii poate rezista doar daca are un sprijin solid pentru independenta sa, dar in perioada relativ lunga in care inflatia a ramas excesiv de joasa, toleranta pe care politicienii o au fata de independenta bancii centrale s-ar putea sa se fi erodat.

In consecinta, ar putea exista o opozitie (dezaprobare) eficienta impotriva retragerii la timp a stimulilor monetari si fiscali, ceea ce s-ar putea reflecta intr-o inflatie mai mare decat cea dorita de banca centrala. Literatura este sugestiva referitor la stresul pe care il genereaza retragerea stimulilor si la locurile in care acesta ar deveni semnificativ. De exemplu, sprijinul oficial a interferat inevitabil cu ordinea pietei, de stimuli beneficiind si firme care in conditii normale ar fi iesit de pe piata. Astfel, opozitia ar putea veni de la firmele care ar deveni insolvabile fara ajutoare odata ce economia ar reveni la conditii normale. S-ar putea opune reglementatorii pentru ca stiu ca, similar perioadei ce a precedat criza din 2008, ratele scazute ale dobanzilor au dus la search for yield si au facut ca sistemul bancar umbra (shadow banking) sa capete dimensiuni mari. Ar putea fi dezamagiti investitori care, stimulati de ratele scazute ale dobanzilor, au investit in clase de active cu risc relativ inalt comparativ cu capacitatea lor relativ limitata de a le gestiona. Dezaprobarea ar putea veni de la firme si gospodarii care au devenit dependente de rate mici ale dobanzilor in ultimii 12 ani. In fine, pentru politicieni, combinatia dintre magnitudinea costurilor economice si localizarea lor in societate s-ar putea transforma cu un factor incert in costuri politice.

Ce semnificatie ar avea opozitia fata de ridicarea stimulilor introdusi in timpul pandemiei? Ar reflecta o asimetrie in atitudinile pietelor fata de interventiile autoritatilor fiscale si monetare: deteriorarea fundamentelor financiare este imediat acceptata pentru a justificat introducerea de stimuli de la autoritati, dar imbunatatirea fundamentelor nu este acceptata ca baza pentru retragerea stimulilor. Aceasta ne face sa fim precauti in a accepta ideea ca, spre deosebire de legatura dintre guverne si banci creata la criza din 2008, actuala legatura dintre guverne, banci si firme nu este acompaniata de hazard moral. Nu este nicio noutate aici. Stim de la Peter Druker ca orice ajutor dat de autoritati se sacralizeaza. Cei ce imbratiseaza sacralizarea ar trebui sa stie insa ca riscurile pe care le-au absorbit guvernele si bancile centrale atunci cand au introdus stimulii nu au disparut, ci doar s-au transferat de la firme in sectorul public. Prelungirea acestui transfer prin noi stimuli, asa cum am argumentat, nu ar face decat sa duca la cresterea datoriilor publice si la cresterea inflatiei.

In concluzie, daca situatia sanitara si activitatea economica vor reveni la normal in perioada 2021-2022, o continuare a stimulilor monetari si fiscali ar echivala cu amanarea revenirii la ordinea pietei si ar duce la inflatie mai mare decat cea dorita si chiar crescatoare, care va impiedica in continuare revenirea la activitatea normala a pietei, din moment ce preturile cresc in stadii, alterand modul normal de alocare a resurselor. In final, cand inflatia va fi prea mare, publicul se va intoarce impotriva bancilor centrale si a guvernelor, fortandu-le sa faca ce trebuie. Dar, intre timp, publicul va suferi consecintele. Parafrazandu-l pe Churchil, asta ar insemna sa faci ceea ce trebuie dupa ce ai incercat toate celelalte alternative.